作者：郝科科
编辑：于照野
风品：蓝湛
来源：首财-首条财经研究院
她经济仍火，它经济又袭。
“撸猫”、“吸狗”成潮，艾媒咨询数据显示，无极4娱乐黑钱吗2020年宠物经济市场规模2953亿元，同比增长33.5%。2021年我国一、二线城市养宠家庭渗透率39.1%，预计2023年将达到5928亿元。
迎着东风，行业也掀起上市潮。天元宠物、福贝宠物、路斯股份、乖宝股份等纷纷申报材料。
甚至，小小牵狗绳也能撑起一个IPO。5月12日，源飞宠物深主板IPO顺利过会，“宠物牵引用具第一股”呼之欲出。
乐见行业热度，实力成色咋样呢？
1
六成收入靠卖“狗绳” 扩产隐忧
宠物零食毛利率低、产能利用率下滑
公开信息显示，源飞宠物成立于2004年9月，多年专注宠物用品和宠物零食的研发、生产和销售。主要产品包括宠物零食、宠物牵引用具、宠物注塑玩具等。官网称“年生产狗咬胶700万公斤”、“年生产宠物牵引带5000万条”。
招股书显示，2018年-2021年上半年（以下简称报告期内），营收4.35亿元、5.15亿元、6.08亿元和4.79亿元，年均复合增长率18.31%；同期归母净利6282.14万元、5491.15万元、8319.80万元和5688.96万元。
营收增势平稳、净利有些许波折，总体不算差。然相比行业，成长性就有些难拿出手了：
艾媒咨询报告显示，2020年中国宠物经济产业规模达2953亿元，同比增长33.5%，2015-2020年复合增长率为20.2%，预计2021年市场规模将达3942亿元。
细观收入结构，宠物牵引绳和宠物零食是绝对主力，也各有烦恼点。
所谓牵引用具，俗称就是牵狗绳。报告期内其销售金额分别为2.37亿元、3.30亿元、3.52亿元、2.95亿元，分别占公司主营业务收入的54.81%、64.27%、58.01%、61.90%。毛利率分别为33.15%、34.28%、34.89%、29.96%。约六成的占比，难怪被戏称“牵狗绳第一股”。
隐忧点在于，这个生意并不好做。
行业分析师郝瑞表示，受制规格、款式、用料众多，产品较难形成标准化、规模化生产，因此业内存在较多中小型企业、存量竞争激烈。
即使出口，平均价格也只有十几元且属耐用品，相对于宠物食品和医疗行业，行业天花板较低。
聚焦源飞宠物，近两年牵引用具销售额增长动力，主要来自销售单价上调，销售量增长较慢。报告期内，其一件宠物牵引用具的平均单价由10.14元涨至15.69元；平均成本由6.78元涨至10.99元。
对于牵引用具2021上半年毛利率下滑，源飞宠物解释称，受主要原材料(五金扣具、织带)价格上涨较多影响，宠物牵引用具单位成本有所上升，但涨价因素未充分向下游客户传导。
另一大收入是宠物零食，报告期内分别为1.74亿元、1.59亿元、2.23亿元、1.61亿元；占主营业务收入的比例分别40.22%、30.90%、36.76%、33.79%。
相比之下，宠物注塑玩具、其他宠物产品业务的营收贡献比仅5%左右。
不过虽有一定体量，但宠物零食毛利率显著低于同业，规模效应亟待提升。
2018-2020年，佩蒂股份、中宠股份、源飞宠物三家公司宠物零食毛利率均值分别为28.41%、21.98%、15.64%。
同时，报告期内，源飞宠物宠物零食产能利用率分别为103.42%、81.38%、80.54%和73.28%。持续下滑，去化能力如何，是否有些卖不动呢？
同期，宠物牵引用具为89.49%、90.87%、81.27%和89.97%。
而招股书显示，“本次募投项目之一‘年产咬胶3,000吨、宠物牵引用具2,500万条产能提升项目’，将缓解公司产能瓶颈，扩大生产规模优势......”
对照上文官网的年销5000万条，这个扩张力度可见一斑。不禁疑问，产能利用率多数在90%以下，新增产能如何消化？一旦过剩，有无投资浪费、衍生风险？
2
过度依赖海外市场
贴牌销售、委托生产
核心竞争力咋样？
并非苛求。
要知道，源飞宠物产品主要销往境外，以美洲、欧洲、日本等国家和地区为主。
2018-2021上半年年，源飞宠物境外销售收入分别为4.21亿元、4.87亿元、5.79亿元和4.56亿元，占比分别为97.36%、94.91%、95.5%和95.74%。
常年9成以上占比，海外市场的依赖程度无需赘言。
美国市场尤其是大头。2018年至2020年出口销售金额分别为2.54亿元、2.9亿元和4.08亿元，占比均超五成。
由此，源飞宠物面临两个问题。
首先，疫情与贸易摩擦影响下，过分依赖海外市场，其业绩不确定风险是否加大？
其次，国内宠物消费规模加速增长，境内收入不足5%的源飞宠物是否很可能错过一波红利？
源飞宠物称，由于国内宠物用品市场尚处于起步阶段，公司在国内市场主要以探索和开拓为主，内销收入和占比都较低。随着国内市场需求增长，公司未来将逐渐加大国内市场的开拓与推广，通过线下以及线上相结合的方式扩大国内市场的销售。
话虽如此，然报告期内，无极4赚钱吗其内销收入分别为1141.45万元、2611.73万元、2730.43万元、2031.08万元，占比分别为2.64%、5.09%、4.50%、4.26%。
看看竞品的开拓力度，2018年至2021年上半年，佩蒂股份外销收入占比由92.17%降至85.65%；中宠股份由82.16%降至75.03%；天元宠物由91.19%降至71.28%。
大力开拓，近两年却不增反降。对比竞品，效率如何？未来又有多乐观？
或许，也有无奈与急迫。
源飞宠物客户包括美国宠物产品零售巨头 Petco 、 PetSmart、欧洲知名的宠物产品连锁超市 Pets at Home等。外销产品收入可观，却多是贴牌销售。
行业分析师李晨表示，Petco 、PetSmart、沃尔玛为多数国内上市公司的大客户，除了源飞宠物，佩蒂股份、杭州天元等也主要以代工生产方式。虽然生意稳定，但这些巨头占据谈判优势地位，具有强大的品牌和销售网络，国内代工企业往往处于弱势地位，较难成长为具有核心竞争力的龙头。
不算刻意夸言。以源飞宠物牵引绳业务为例，相当一部分是委托外部工厂生产，2020年自身宠物牵引绳的产能利用率为81.27%，外协成产产量占比超五成。
2018年至2020年，源飞宠物前五大供应商中的温州盛发宠物用品有限公司、常熟市小马宠物用品有限公司、永嘉县桥头镇盛旺宠物用品加工厂等，均是生产宠物用具成品的公司。
那么，源飞宠物是否有中间商味道？核心竞争力多少呢？品控力、风控力几何？
招股书显示，源飞宠物大多是规模较小的企业或是个体工商户。如太仓市沙溪镇永宇压花厂成立于2014年，成立当年便展开合作。平阳县凤兴宠物用品有限公司于2017年成立，2018年进入源飞宠物前五大供应商。
源飞宠物也坦言，如果公司无法有效管控外协单位的产品品质，可能对公司的生产经营和市场声誉产生不利影响。
可以肯定的是，大市场也有强竞争。外部销售贴牌、内部委托生产，并非企业长期稳健发展的加分项。是否需要探索培育一条发展新路？
打铁还需自身硬。
3
关联方疑云 有无突击入股？
基础合规性，也有考量处。
如宠股份既是公司大客户，又是大供应商，还是公司关联方。
两者的关系，可追溯到2019年。
中宠股份公告显示，2019年5月，双方签订合作协议，约定由中宠股份拟以 490 万美元受让柬埔寨爱淘49%的股权，投资完成后柬埔寨爱淘注册资本总额为1000万美元，中宠股份持有49%股权，源飞宠物持有柬埔寨爱淘51%股份。
由此，竞争对手成为关联方。
2020年柬埔寨爱淘建成投产后，两者发生大额关联交易，包括原材料采购、产品销售两端，不到一年时间，中宠股份子公司顽皮国际已成源飞宠物第一大供应商，中宠股份子公司美国好氏为第四大客户。
据招股书，2020年与2021年1—6月，源飞宠物向美国好氏销售金额分别为7754.39万元、9837.16万元，占当年营收比重12.75%与20.54%；向顽皮国际的采购金额分别为6517.17万元、4594.42万元，占当年营业成本比重分别为14.51%与12.43%，为公司2020年、2021年上半年第一大供应商。
玩味的是，美国好氏的交易被列关联方交易，顽皮国际采购却没被列。
同时，一边是股东关系，一边子公司又是大供应商、大客户，中宠股份的身份难免令人生疑，如此规模的销售与采购是否公允透明、有无资金循环？商业合理性、经营独立性、有无利益输送、涉嫌规避同业竞争等，种种疑问值得注意。
另一关注点是，上市前最后一轮的增资股东。
根据证监会官网披露，源飞宠物首次提交IPO申报稿是在2021年6月28日，并在当年12月14日更新，而2020年12月28日，公司完成一轮股东增资。
招股书显示，此次新增957万股股份，由平阳晟进、平阳晟飞、金达胜认购。
其中金达胜认购10万股，增资完成后成为十大股东之一。
据企查查，金达胜实控人钟丙祥，曾是源飞宠物上市保荐机构光大证券投行部前保代兼投行六部总经理，2015年加入光大证券，2019年9月22日离职。
2019年10月10日，钟丙祥成立无锡金达，2020年1月20日办理私募基金管理人登记（登记编号为P1070631），5月29日成立有限合伙企业金达胜，7月8日办理私募基金备案，12月28日最终完成对源飞宠物入股。
钟丙祥还以“证券事务部顾问”的身份，参与源飞宠物的员工持股平台平阳晟雨。该持股平台，钟丙祥出资800万元，持有平阳晟雨21.33%份额，而平阳晟雨持有源飞宠物7.33%股份。
行业分析师于盛梅表示，证监会曾多次强调，要加强拟上市企业的股东监管，剑指股权代持、多层嵌套、“影子股东”、突击入股等行为。之前因“突击入股”折戟的公司并不少见。如醉清风2021年6月22日披露招股书，7月22日就撤回，其最后一次增资为2020年9月完成。
突击入股是指拟上市公司在上市申报材料递交前的1年内，有机构或者个人（通常以低价）获得该公司股份的情形，“突击入股”大致分为两种类型，一种是目的正当的入股，如吸引战略投资者、股权激励等。另外一种突击入股存在利益输送的嫌疑，如公司实控人、控股股东或其他利益相关人为规避股份锁定限售期的要求，可通过委托持股等方式突击入股，进行提前套现等。
对照看，源飞宠物上述股东入股有无疑问呢？
4
崭新开始与双刃剑
股权结构看，公司董事长、总经理庄明允直接持有37.41%股权，为控股股东。
公开资料显示，创始人庄明允出生于1977 年 6 月，中专毕业，读过浙江大学EMBA。从小与宠物结缘，2004年将“关爱宠物，创造美好”定为公司使命。
不得不说，能靠一条小小牵狗绳，就跻身准上市公司，庄明允极其团队综合运营能力、战略眼光等毋庸置疑。
但真要把这个生意继续做大做持续，也非易事。宠物经济方兴未艾，但内外竞争日烈，背负上市宏愿，压力自知。
好在庞大市场红利仍在，2020 年美欧宠物市场合计约占全球宠物市场的 70%。美国宠物用品协会（APPA）预计，欧美市场规模未来将以5%左右的速度稳增。国内基数虽不算大，但随着人口老龄化、单身人群增加，市场增速更为迅猛。
能否抓住市场，源飞宠物也有未雨绸缪。
早在2018年11月，其就成立子公司上海质岑负责自有品牌推广，虽从上述占比看前路仍漫长，但所幸已是热启动，能否摆脱贴牌依赖、海外依赖？
上市成功，或就是一根魔法棒。
募资用途显示，拟1.13亿元用于研发中心建设项目和营销运营中心建设项目，将改善源飞宠物的研发环境，为业务扩张中保持产品创新力奠定基础。
源飞宠物称，短期目标为，借助资本市场的平台，进一步完善全球化产销研布局体系，提升综合实力与行业地位，成为国内一流的宠物产品供应商。长期目标为，依托现有的竞争优势与行业经验，不断加强线上线下相结合的销售渠道建设，构建宠物用品和食品的产品品类全覆盖，纵向贯穿产、销、研等环节，打造成一家在全球宠物行业具有一定影响力的优质企业。
字斟句酌，源飞宠物也有做大做强、核心实力深耕之心。
可以肯定的是，过会成功是一个崭新开始，也只是一个开始。跻身上市公司，仍是一把双刃剑，放大价值也凸显槽点。要想念好价值经，知行合一、查漏补缺是关键。
源飞宠物、庄明允，做好准备了吗？
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